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　6月1日，江蘇省完成全國(guó)首筆地方債定向發(fā)行，包括339億元一般性債券和109億專項(xiàng)債券。定向發(fā)行利率高于公開發(fā)行利率30-40BP，業(yè)內(nèi)稱該利率水平較公開發(fā)行利率更為合理。 　　從發(fā)行結(jié)果看，江蘇此次定向發(fā)行一般債券3年期、5年期、7年期、10年期品種的發(fā)行利率分別為3.32%、3.71%、4.03%、4.05%，比前5個(gè)工作日相同待償期國(guó)債收益率的算術(shù)平均值分別高出44BP、48BP、53BP、53BP，專項(xiàng)債券利率水平與一般債持平。 　　民生固收分析師李奇霖認(rèn)為，定向發(fā)行債券利率水平較同期限國(guó)債收益率上浮50個(gè)BP左右，相比于公開發(fā)行結(jié)果相對(duì)合理。 　　根據(jù)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，定向發(fā)行的地方政府債暫時(shí)不能在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)券交易，流動(dòng)性溢價(jià)在發(fā)行結(jié)果中得以體現(xiàn)。“定向發(fā)行利率高于公開發(fā)行利率30-40bp，一方面是因?yàn)槎ㄏ虬l(fā)行的不能在二級(jí)市場(chǎng)交易，需要流動(dòng)性補(bǔ)償，另外一方面，也可能意味著銀行和地方政府博弈中的主動(dòng)權(quán)更高了一些。”華創(chuàng)證券債券分析師屈慶認(rèn)為。 　　針對(duì)專項(xiàng)債券利率水平與一般債持平這一現(xiàn)象，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為專項(xiàng)債券的定價(jià)未能體現(xiàn)項(xiàng)目收益的不確定性。“地方政府專項(xiàng)債對(duì)接具有一定收益的公益性事業(yè)，雖然同樣由地方政府信用作擔(dān)保，但未來現(xiàn)金流具有不確定性，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該高于地方政府一般債。江蘇省各期限專項(xiàng)債發(fā)行利率與一般債持平，沒能體現(xiàn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，專項(xiàng)債的定價(jià)存在一定非市場(chǎng)化因素。”李奇霖表示。 　　江蘇6月1日定向發(fā)行一般債和專項(xiàng)債共448億元，加上此前公開發(fā)行的308億置換債，已完成第一批置換額度的93%，進(jìn)展順利。上周央行超預(yù)期重啟正回購(gòu)體現(xiàn)出當(dāng)前流動(dòng)性充裕，同時(shí)利率水平尤其是短端下行明顯，對(duì)于地方政府債發(fā)行具有明顯的正向激勵(lì)，可謂機(jī)不可失，這也將催化地方政府債券發(fā)行加快。“本批的置換順利也可能加快今年第二批置換債的推出。”李奇霖表示。 　　而地方債務(wù)置換可能帶來的流動(dòng)性沖擊也引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。李奇霖認(rèn)為，如果央行一直不干預(yù)地方債發(fā)行，那么考慮到供給壓力，會(huì)擠壓金融/利率債的配置頭寸，如果短端一直寬松，那么出于安全考慮，機(jī)構(gòu)傾向在短債上加杠桿，自然會(huì)導(dǎo)致曲線陡峭化。“如果陡峭化持續(xù)，長(zhǎng)端利率一直維持高位，肯定會(huì)導(dǎo)致銀行對(duì)實(shí)體的風(fēng)險(xiǎn)偏好回落強(qiáng)化，因?yàn)?.2%的10年期國(guó)開債在考慮資本占用和稅收優(yōu)勢(shì)后，不一定比貸款定價(jià)更低。”李奇霖稱：“如果陡峭化持續(xù)，地方發(fā)行人利益也會(huì)受損。所以，最后央行大概率會(huì)及時(shí)干預(yù)，通過地方債抵押換取流動(dòng)性的方式。”