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米塔爾笑到最后　　一、安賽樂股東大會拒絕安賽樂與謝維爾結盟　　2006年6月30日，在安賽樂召開的特殊股東大會上，安賽樂已發行股票58％的股東（占出席股東會投票權的96％）投票否決了安賽樂和謝維爾的合作計劃，這次股東大會為世界鋼鐵業歷史上最大的一宗并購案———米塔爾與安賽樂的合并計劃掃除了最后的障礙。在股東會議前，安賽樂最大的股東、持股比例7．8％的羅梅恩·扎列斯基和大股東之一———盧森堡政府已表態反對和謝維爾結盟，但筆者認為，6月25日安賽樂董事會出人意料的一致推薦米塔爾鋼鐵公司修改過的收購要約，才是這次投票結果的主要原因。　　二、米塔爾修改后的收購方案　　在6月25日安賽樂董事會之前，米塔爾又一次提出修改后的收購要約，安賽樂董事會認為米塔爾修改后的收購要約是可以接受的，因而首次公開支持此次收購行動。　　米塔爾修改過的要約比之前的方案的確有很大改進。　　米塔爾接受了安賽樂的產業發展模式，包括：堅持走高附加值產品路線；控制優質資產，并不斷加以更新改造；整合上游取得成本優勢；專注于研發；堅持安賽樂強大的加工配送系統；健康、安全、環保的高標準；承諾合并后安賽樂在歐洲的工廠不進行重大的重組和裁員；堅持高盈利率和高分紅率等既定政策；合并后的公司總部位于盧森堡，名稱為安賽樂—米塔爾（Arcelor－Mittal）。　　在安賽樂始終堅持并一直攻擊米塔爾的公司治理模式方面，米塔爾同意合并后公司將堅持安賽樂的一貫做法，包括：　　●取消米塔爾現在的A、B兩類股票區分和不同投票權的做法，實行一股一票；　　●董事會和管理層完全分離，董事會成員不再分A、B、C類董事，董事全部是非執行董事、多數由獨立董事擔任；　　●米塔爾只提名18名董事會中的6名董事（其中三名是獨立董事）；　　●安賽樂現有股東將擁有50．5％的安賽樂—米塔爾公司的股權。而米塔爾公司股東擁有合并后公司49．5％的股權，其中米塔爾家族擁有合并后公司43％的股權。米塔爾家族即使未來增持，最高將不超過45％，并同意現有股權有5年的鎖定期。　　●在單股報價上，米塔爾比5月19日的上次報價又有了提高，平均提價10％，換股和現金補償合計相當于每股40．4歐元。米塔爾拿出的股票和現金總額相當于260億歐元。　　由于將同時存在安賽樂—米塔爾和米塔爾鋼鐵公司兩個獨立法人，在合并初期的前3年，會采用一種特殊的公司治理機制。這種特殊的機制應用于安賽樂—米塔爾以及米塔爾鋼鐵公司。在合并完成后，米塔爾和安賽樂—米塔爾將接受相同的董事會和相同的管理層領導。　　董事會將任命一名主席和一名總裁。初期，主席由現任安賽樂董事會主席希金擔當，總裁由拉克希米·米塔爾擔任。在希金退休（還有一年任期）后，拉克希米·米塔爾將擔任主席，而總裁繼任者由希金提名。在前3年里，公司董事會會議的議程以及議程中商討的任何事宜都由主席和總裁共同決定。　　高管層由7名成員組成，4名為安賽樂現有的成員，包括首席執行官，其他3名由米塔爾提名，其中拉克希米·米塔爾的兒子，年僅29歲的米塔爾鋼鐵公司現任阿狄特亞·米塔爾將進入安賽樂－米塔爾的管理層。為業界關注的安賽樂現任CEO杜磊是否留任目前還不明朗，杜磊本人始終未表態。看來這個安－米合并最終結果是他不愿意看到的。　　3年后，將重新審定目前的公司治理章程。　　三、對合并方案的分析　　米塔爾的并購條件和曾經被安賽樂董事會批準的安賽樂—謝維爾戰略聯盟協議條款相比，實際上各方面都有大幅度的退步。　　如：在大股東控股比例方面，謝維爾的莫達休夫（原譯為莫爾達索夫）是32％，后來莫達休夫曾經同意降到25％，遠遠低于米塔爾家族的43％；莫達休夫的全部鋼鐵資產原計劃都進入安賽樂，而米塔爾鋼鐵公司只有48％的資產進入了安賽樂—米塔爾；莫達休夫的報價相當于每股44歐元，而米塔爾只有40．4歐元，謝維爾原來只作為安賽樂的子公司存在，而現在安賽樂本身也要改名為安賽樂—米塔爾，等等。　　產業模式和公司治理模式，安賽樂和謝維爾早就宣布“完全達成一致”，而這也正是安賽樂董事會早先向股東推薦優于米塔爾報價的地方。米塔爾的新方案并沒有高于安—謝方案。　　米塔爾的方案對安賽樂現有高管層明顯不利。在安—謝方案中，安賽樂的高管全部保持原位不變，謝維爾只“適當補充”人員。而安—米方案中，雖然安賽樂可以保留4名高管和CEO，但明確高管層將由7人組成，其中3人由米塔爾提名。高管分工沒有宣布，估計CFO將有可能被米塔爾接管。　　目前有一點尚不清楚，即用來和安賽樂股東換股的米塔爾股票是全體米塔爾股東的一致行動，還是由米塔爾夫婦從其目前持有的米塔爾個人股票中置換，或者是按其第一次報價時的說法用新增發的股票置換？這可能是今后的一個看點。　　根據有關資料和我們的計算，如果米塔爾鋼鐵公司不增發新股，在這次米塔爾的換股順利實施后，原安賽樂公司股東將擁有安賽樂—米塔爾公司50．5％的股份和米塔爾公司48％的股權。米塔爾家族將擁有安賽樂—米塔爾公司43％的股份，米塔爾鋼鐵公司42．9％的股份。但如果米塔爾用新增發股票來換股，米塔爾夫婦對米塔爾鋼鐵公司仍將擁有絕對控股權。　　目前換股的法律程序尚未完成，其他資產（如加拿大多法斯科或其他鋼鐵資產）的剝離和處置也還有一系列工作要做，但通過股東大會的投票和代表的股權比例可以認為，現在已不可能再出現戲劇性的翻盤結果。一波三折之后，世界上第一家規模超億噸的鋼鐵企業即將誕生（這是在實質意義上，在法律上，安賽樂—米塔爾和米塔爾鋼鐵公司兩家企業仍將分別核算和統計產量）。　　總結這次并購戰，我們可以認為，最后贏家明顯是米塔爾，有外國媒體在報道這一事件時，用的詞就是“接管（takeover）”，而不是通常所說的合并（merge）。　　四、政治、文化因素最終使安賽樂投懷米塔爾　　那么，米塔爾這一看似在各個方面都不如謝維爾的方案，為何最終被安賽樂董事會接受呢？安賽樂董事會和股東大會的最后決定，決不僅僅是經濟上的考慮。我們有理由認為，政治、文化上對俄羅斯人的疑慮在最后時刻起了決定性的作用。事實上，米塔爾在安賽樂董事會剛宣布安—謝聯盟方案時，就公開攻擊說，新公司“將不是一家歐洲公司，而是一家俄羅斯公司”。有媒體報道，普京總統在安—謝聯盟方案宣布不久，就公開表示支持這一協議，可能更加重了歐洲人的擔擾。在安賽樂這次董事會之前不久，歐洲媒體對安—謝合并的主要疑慮就表現在俄羅斯人有可能控制這家世界上最大鋼鐵公司的推測上。　　自從蘇聯解體以來，歐洲社會一直極力想把俄羅斯拉進自己的同盟圈，甚至承認遠不如中國的俄羅斯具備“市場經濟”地位。但普京總統近年來的一系列舉動，并不完全符合歐洲人和美國人的口味。因此，雖然莫達休夫是一個私營企業家，但他最終被安賽樂拒絕，很難說沒有“后冷戰思維”的余味。　　對中國鋼鐵企業來說，安—米合并，自然意味著更大的威脅，對我國鋼企原料采購、產品銷售、技術來源等各方面都會產生深遠影響，中國鋼鐵企業的崛起本身也是這次合并的重要背景之一。我們從這次并購大戰中無疑可以學到很多資本運作的經驗。單就海外并購來說，此事的重要意義之一在于，我們應該清楚認識到，今后中國企業海外并購之路，尤其是欲并購發達國家較有影響的大公司，將會比預想困難得多，中海油、聯想、海爾已有前車之鑒，這次又是一個新的例子。　　對此，我們應有充分思想準備。經濟問題不可能與政治問題完全分開，這是我們從安賽樂并購案中可以得到的啟示之一。