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央行現在只有“降準”才可以彌補商業銀行已經嚴重流失的長線資金，只有“降準”才能讓商業銀行更好地在外匯市場上發揮“做市商”的作用，只有“降準”才能讓商業銀行更有效地支持實體經濟的發展，只有“降準”中國的經濟風險才可能降低。專欄作家鈕文新對此提出了獨到的觀點，總之，只有“降準”才有利于中國長期資本的形成。　　終于“降準”了，有人感到意外，但我卻認為“不降不行、非降不可、勢在必行”，所以也就不存什么意外可言。而且我認為，機構現在“降”不堅持“不降”要好，但最佳時機已經錯過了。 　　去年9月16日有消息說，央行在當日收盤之后，對五大商業銀行實施5000億SLF（常備借貸便利）操作。 　　而且市場分析說，其性質近似全面降準0.5個百分點。我不以為然。我們認為，除了釋放規模，5000億元SLF與降準存在很大差異。 　　第一是期限差異，降準所釋放的流動性是長期的，而SLF是短期的； 　　第二是指向差異，降準屬于無特定指向的基礎貨幣投放，而SLF是有指向，它投向特定金融機構； 　　第三是主動與被動的差異，降準是央行主動性調控，而SLF則屬于被動型投放，因為它是商業銀行主動申請的結果； 　　第四是抵押差異，降準屬于無抵押貨幣投放，而申請SLF的金融機構必須提供央行認可的抵押物； 　　第五是成本差異，降準對商業銀行而言成本僅僅是法定存準利率1.89%，但SLF屬于抵押貸款，利率由央行和商業銀行商定，商業銀行向央行支付的借貸利率恐怕會遠高于1.89%； 　　第六是透明度差異，降準必須公開，但SLF不一定公開。 　　此外我現在還要補充一點：SLF與降準最重要的差異在于：SLF僅僅是為銀行系統補充短期流動性，而“降準”卻有助于資本形成。因為“降準”是釋放可用于形成資本的長期流動性。 　　正是基于上述差異，所以我們強調：央行應當“降準”而不是SLF操作。原因是： 　　第一，商業銀行缺乏的是長期流動性。 　　無論是常年維系20%的法定存準率、還是商業銀行被迫購匯，加上監管要求“月末存款偏離度”，這些措施對商業銀行而言，都是鎖定長期資金，如果中央銀行所投放的資金性質都是短期性質——包括SLF，那實際是“鎖長放短”，客觀上就是變相貨幣緊縮。 　　就算央行保障市場短線 資金需求，但商業銀行必然會越來越多地加大短期流動性需要，以避免“存貸款期限錯配”的流動性風險；同時，“鎖長放短”迫使商業信貸短期化。 　　這不僅會放大中國實體經濟的風險，同時也會阻礙政府長期項目的投資需要。 　　第二，央行認為，法定存在率的不斷提高，原因是為了對沖央行外匯占款所投放的基礎貨幣。 　　所以，當年外匯以央行購買為主的時代，央行購匯同時提高存準率，這還算是“鎖長放長”，放與收的資金性質還算匹配。但現在，央行退出外匯市場日常干預，購匯義務多由商業銀行完成，這必然鎖定商業銀行長線資金，而能從央行獲得的都是短期流動性，這對商業銀行而言，付出與獲得的資金性質嚴重錯位。 　　這樣的“鎖長放短”長期存在，中國貨幣明松暗緊，必然威脅中國金融和經濟安全。 　　實際上，一年以來，中央數次試圖降低企業融資成本（包括去年底降息）的努力失敗，其關鍵原因就是長期“鎖長放短”已經導致中國金融短期化形成趨勢。 　　表面看，貨幣供應量足夠，但因為貨幣供應量短期化，市場短線資金需求不斷放大，而當這一需求無法得到充分滿足時，利率上竄，貨幣緊張。 　　第三，由于央行構建了存款利率和貨幣市場利率的“基準利率雙軌制”，它為貨幣投機留下了很大的利差空間，這使得以“余額寶”為代表的互聯網貨幣基金爆炸式膨脹，從而大幅弱化了商業銀行的存款穩定性，加劇其長線資金短期程度，迫使商業銀行提高存款成本，并加大資金流轉速度，放大了金融杠桿率。 　　基于上述原因，央行現在只有“降準”才可以彌補商業銀行已經嚴重流失的長線資金，只有“降準”才能讓商業銀行更好地在外匯市場上發揮“做市商”的作用，只有“降準”才能讓商業銀行更有效地支持實體經濟的發展，只有“降準”中國的經濟風險才可能降低。 　　總之，只有“降準”才有利于中國長期資本的形成。 　　目前，中國央行基礎貨幣發行量大約28萬億元，但其中22萬億元通過法定存準和央票、正回購等金融工具被央行鎖定。 　　2014年12月末的數據顯示，反應真實基礎貨幣數量的M0余額僅為6.03萬億元，同比增長率只有2.9%，遠遠低于GDP增長率；而正是這6.03萬億元的M0，創造了同比增長3.2%的 34.81萬億元M1，以及同比增長高達12.2%的122.84萬億元M2。 　　這說明什么？ 　　說明，商業銀行不得不大幅提高資金流動性速度，不斷更多地創造貨幣以維系實體經濟當下的貸款需求。 　　這當然是放大金融杠桿，當然是金融短期化，當然會是高利率，當然是貨幣緊縮。 　　如果6.03萬億元的M0衍生出122.84萬億元的M2，那意味著中國金融杠桿率高達20倍以上。如此之快的金融周轉速度，是否適應實業經濟的周轉速度？如果不適應，那談什么金融為實體經濟服務？ 　　所以，中央恐怕已經很難找到理由繼續拒絕“降準”。 　　當然，他們可以用“去年四季度中國國際收支逆差”為由解釋今天的“降準”。但去年全年我們總體是順差。而且，去年第四季度國際收支逆差與商業銀行想方設法拒絕為出口企業結匯密切相關，所以有水分。 　　但同時也反映了商業銀行不愿繼續被迫“鎖長放短”，反應了其長期流動性已經幾乎枯竭