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&d=20130719&t=2&i=752190152&w=450&fh=&fw=&ll=&pl=&r=CCNE96I098700 隨著監管層力控同業業務等激進擴張，中國廣義貨幣供應(M2)增長在6月終出現了明顯的降速，不過融資領域首先遭到壓縮的是對利率比較敏感的票據融資和債券融資。這也意味著雖然以提高資金價格之策，控制M2增速立竿見影，但未來M2也可能因利率回落而出現反復。而對利率相對不敏感的固定資產項目，則是另一番景象。今年上半年房地產和地方融資平臺容納了巨量的資金已是不爭的事實。然而整體新開工項目計劃總投資雖一直保持較高速度，固定資產投資完成額增速卻逐月下降,特別是完成額里面的新建項目,今年來增速未見明顯起色。背后原因，部分或源于財力捉襟見肘的地方政府，因資本金缺乏而使巨量新增融資閑置。因此，今年社會融資規模虛增與實體經濟增速差異所導致的去杠桿命題，治本根源或許就不僅在銀行間同業領域，財政投資和相關房地產、地方融資平臺政策，都需要更多統籌改革。中國上半年社會融資規模達10.15萬億元人民幣，同比多增2.38萬億元。按照農行相關口徑測算，新增規模中投向房地產和地方融資平臺的比例達到50%。交行相關口徑略有不同，但近期測算同比多增規模中投向比例則達到七成，絕對規模達到1.3萬億。 “至此，‘有融資、無投資、無增長’狀態出現的根本原因已經很清楚了：因為決定項目能否上馬、從而后續的信貸等其他資金能否順利注入的‘項目資本金’極度短缺，這味‘藥引子’的缺乏，導致其他融資再多也無法立即起效。一句話，年初以來的狀態，不過是一場‘有藥無引’的寬松。”興業銀行首席經濟學家魯政委近期表示。對于投資政策如何調整，分析人士指出，無論是降低項目資本金，或是調整新開工增速等方面仍需在考慮對基本面的影響中平衡協調。 “降低項目資本金比例，在主導溫和刺激的方式下，可能刺激力度過大；調整新開工增速可能是一個方向，但會加大基本面向下風險，兩個方面預期需要協調同步做一些調整吧。”浙商證券宏觀分析師郭磊認為。中國二季度國內生產總值(GDP)同比增長7.5%，上半年經濟增長7.6%。上半年固定資產形成對GDP增長貢獻率53.9%，拉動GDP上漲4.1個百分點；消費貢獻率45.2%，拉動GDP上漲3.4個百分點；凈出口貢獻率0.9%，拉動GDP上漲0.1個百分點。非金融企業存款減少背后中國上半年M2和社會融資規模增速與GDP數據之間的差異，同業業務一直被認為是繞不過去的原因之一。上海社科院經濟景氣研究中心主任劉熀松認為，同業業務杠桿太高，企業利息負擔過重導致需要滾動融資支撐，以及土地出讓金吸納貨幣是目前推高實體經濟財務杠桿的三個主要原因，而“錢荒”現象又顯示同業杠桿具有脆弱性，調控后估計受到的影響最大。經過6月利率波動后，上半年的社會融資規模同比增速已經從一季度的超過50%降低到30%附近，6月1.04萬億的社會融資規模亦為上半年新增低點，而各構成項目中，又以未貼現銀行承兌匯票和企業債券下降幅度最大。 6月未貼現承兌匯票減少2,636億元，帶動當月票據融資僅增加262億元，企業債券相比5月減少超過1,600億元。受此影響，6月單月人民幣存款只增加了1.60萬億元，低于去年的2.86萬億元，也低于3月份新增4.22萬億的規模，6月末M2增速降低到14%，環比下降1.8個百分點。值得注意的是，存款下降中,非金融企業的6月存款僅增加了140億,與其當月5,143億的貸款之間產生了明顯差距。另外一個角度是，據路透計算，此前非金融企業1-4月同比多增加的存款(2.29萬億)，與1-4月份非信貸社會融資規模同比多增的規模(2.25萬億)幾乎相當，但到6月份，非金融企業存款同比多增的規模(1.2萬億)只有非信貸社會融資規模(2.2萬億)的50%左右。非金融企業存款二季度的這種劇烈變化，市場人士7月初一般解讀為前述票據承兌的萎縮，由于票據承兌需要繳納保證金，形成保證金存款，且承兌和貼現可以反復互作，又可以貸款派生存款，在同業業務因資金成本壓縮時，票據受益權投資的減少，承兌和貼現量的下降必然導致企業存款下降。當然，6月M2增速的下降，還有銀行理財提前發行，利息支付等原因，劉熀松認為，企業貸款與存款之間的落差，正好說明貸款投放后，并沒有停留在企業賬戶，支付利息是導致存款增幅較小的重要原因。投資如何發力不過，因資金利率上漲導致的這種M2增速波動，也容易因資金利率回落而出現反彈，同業杠桿風險的控制，除了在負債端進行管理外，同業資產端的結構調整也需同步進行，路透此前援引業內人士指出，同業資產未來可能“解包還原”，或許就是方向之一。但似乎還不夠，部分實為信貸業務的同業資產業務，即使助推了上半年的M2和社會融資規模，但也僅是融資渠道中的一種，以前述農行和交行的測算來看，還有多種渠道的融資新增，且大比例投向了房地產和地方融資平臺，循此邏輯，治理中國金融杠桿的重點或許是這些投資領域的政策調整。魯政委介紹，固定資產投資完成額（新建，改建和擴建）里面，新建項目今年的累計增速一直低于改建，其中一個重要原因就是新建需要項目資本金啟動，但改建不需要，因此地方項目雖囤積了大量融資，但由于缺乏資本金而被迫沒有啟動，抑制了地方項目的投資。值得注意的是，調整項目資本金比例此前國務院并非沒有用過，2009年國務院就出臺過相關調整政策。當然，也有人對此有異議，原因在于項目資本金可以通過信托“假股權，真債權”的模式化解，并認為項目資本金問題不是有融資而無投資的核心原因。有銀行高管則認為，融資投向了投資領域，但造成閑置而沒有拉動GDP的原因，或許在于當前的土地管理體制，地價的不斷走高，讓地方政府有拖延從動遷到出讓流程環節的傾向，降低了資金的周轉效率，因此資金沉淀在政府這一環節。魯政委認為，實體經濟去財務杠桿，或許比較激烈的方式，就是降低新開工項目的增速，但由于投資在GDP的貢獻比例較高，這需要政府降速的容忍度提高。值得注意的是，今年中國雖然提高了經濟降速的容忍度，但是近期“穩增長”的言論，也讓投資降速及其結構未來如何調整受到關注。且從上半年固定資產投資新開工項目增速來看，5月份的累計增速已經從年初的10.1%提高到5月份的15.6%，6月份雖然調降到15.1%，但單月新增投資則達到61,855億元，同比增速達到48%，幾乎是前幾個月單月新增的兩倍，顯示投資沖動仍然強勁。據了解，在近期各地紛紛召開上半年經濟形勢報告會后，地方政府“保增長”的呼聲也較為強烈，并紛紛進京游說中央政府。數據顯示，上半年地方項目投資是相對壓制的。1-6月中央項目投資8,338億元，同比增長9.7%，增速比1-5月份加快2.6個百分點，但地方項目投資172,980億元，增長20.7%，增速回落0.4個百分點。 “(固定資產投資)完成額代表的是過去，新開工代表的則是當前和未來。”郭磊認為，社會融資與固定資產投資之間的這種差異，或許需要未來政策面在M2和基本面之間平衡協調。